להלן נסקור את עיקרי הפרק השלישי בדו"ח, המטפל בפעילות הרשות להשגת יעדים של שמירה על שוק הון הוגן, וביסוס שוק ההון הציבורי והרחבתו.

שמירה על שוק הון הוגן: הרשות סוקרת את פעילותה בשלושה מישורי אכיפה להשגת יעד זה: פלילית, מנהלית, ומעורבות בהליכי אכיפה אזרחית ופרטית. בשנת 2022 הרשות פתחה בחקירות גלויות ב-15 מקרים של עבירות הנוגעות למידע פנים, דיווח ומתן פרטים מטעים בדו"חות, תרמית בניירות ערך, הצעה ומכירה ללא תשקיף ועבירות על חוק העונשין ועל חוק איסור הלבנת הון. רוב העשייה בתחום האכיפה נסבה על מקרים של הונאת משקיעים ותיקי מעילות בחברות ציבוריות המעניקות אשראי חוץ בנקאי.

1. אכיפה פלילית: בשנת 2022 הוגשו שמונה כתבי אישום, ושישה ערעורים לבית המשפט העליון והחלו דיונים בארבעה כתבי אישום שהוגשו שנה קודם לכן. בשנת 2022 נחתמו חמישה הסדרים לסגירת תיק בתנאים.
2. אכיפה מנהלית: בשנת 2022 נפתחו 12 תיקים מנהלים, חלקם תיקים שנסגרו בפרקליטות והעברו למסלול מנהלי. נוהלו שני הליכים שנפתחו שנה קודם לכן בוועדת האכיפה המנהלית. סוגי ההפרות הנדונים במסלול זה עוסקים בהפרות מגוונות, כגון: אי דיווח או דיווחים מטעים, הצעה לציבור של ניירות ערך ללא תשקיף, שימוש במידע פנים, תרמית בניירות ערך ובקשה לביטול רישיון יחיד לפי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. גובה העיצומים הכספיים שהוטלו על ידי ועדת האכיפה המינהלית בשנת 2022 נע בין 20,000 ₪ ועד 900,000 ₪, וסך העיצומים עמד על 2,930,646 ₪ בשנה זו.
3. אכיפה פרטית: מעורבות הרשות לניירות ערך בהליכים משפטיים אזרחיים באה לידי ביטוי בשני ערוצים מרכזיים: (א) הליכים משפטיים שבהם הרשות נתבעת; (ב) הליכי אכיפה פרטיים של דיני ניירות ערך ודיני חברות. באלה הרשות מעורבת בכמה היבטים: סיוע במימון תובענות ייצוגיות בתחום ניירות ערך ותביעות נגזרות; בחינה של הסדרי פשרה בהליכים אלה ומעורבות בהם; התייצבות בהליכים והבעת עמדות מקצועיות. הפעילות במסלול זה מנוהלת על ידי הייעוץ המשפטי של הרשות בשילוב גורמים חיצוניים, כמו הפרקליטות.

ביסוס שוק ההון הציבורי והרחבתו: הרשות מציינת כי בשנים האחרונות מתפתחות השקעות אלטרנטיביות בכלים שאינם עונים להגדרה הקלאסית של ניירות ערך ובאפיקים שלא היו מקובלים בעבר, כמו נכסים דיגיטליים שמבוססים על טכנולוגיות רישום מבוזר. התוצאה היא ירידה בהיקף של שוק ההון הציבורי, שאינה מתיישבת עם האינטרס הציבורי והלאומי לפתח שוק הון אטרקטיבי ומבוסס. על כן, הרשות הציעה לתקן את תחולת דיני נירות שיחולו גם על נכסים דיגיטליים ולהקים בורסה ייעודית.

1. הצעה לתיקון תחולת דיני נירות ערך בנוגע לנכסים דיגיטליים: השוק המבוזר פועל כיום בהיעדר אסדרה ופיקוח. הנכסים הדיגיטליים יוצרים סיכונים גבוהים מכמה סיבות: המורכבות הטכנולוגית; פערי המידע בין הגורמים המציעים את הנכסים והשירותים לבין ההבנה והידע שיש לציבור; והיעדר אסדרה כוללת. בדו"ח שפרסם אגף הכלכלנית הראשית של משרד האוצר, "דו"ח הסדרת תחום הנכסים הדיגיטליים, מפת דרכים למדיניות" מנובמבר 2022, הומלץ לתקן את חוקי ניירות ערך כך שיסדרו תחת החוק גם השקעות מהסוג הנ"ל.

הרשות לניירות ערך הקימה שתי וועדות לבחינת האסדרה של הנפקת מטבעות קריפטוגרפים לציבור, שקבעו שהפעילות בנכסים אלה עשויה להיות כפופה לתחולת דיני נירות ערך. הדו"ח של אגף הכלכלנית הראשית של משרד האוצר כלל המלצות בשלוש קטגוריות: (1) הקלת חסמי כניסה שקיימים במסגרת האסדרתית הקיימת, כגון: מתן רישיונות לנותני שירותים פיננסיים מוסדרים במטבע וירטואלי והבטחת יישומו של נוהל בנקאי תקין; (2) טיוב והרחבת התשתית האסדרתית הקיימת – יש לתקן את חוקי ניירות ערך כדי שיובהר שהם חלים גם על נכסים דיגיטליים בהתאמה; (3) הומלץ לרכז את סמכויות האסדרה בידי רגולטור אחד, כאשר אחת החלופות המוצעות מתייחסת לרשות ניירות ערך כרגולטור מתאים.

2. בורסה ייעודית: במרץ אישרה ועדת השרים לענייני חקיקה את הצעת-חוק ניירות ערך (תיקון מס' 70), התשפ"א–2021, שאחד מיעדיה המרכזיים הוא הקמת בורסה ייעודית – פלטפורמת מסחר שהפעילות בה מיועדת לסחר במניות של תאגידים בעלי מאפייני פעילות חדשניים. המטרה היא לקדם מסחר בניירות ערך בפלטפורמות בעלות מאפיינים משתנים וייחודים שאינן בעלות היקף עבודה כמו בורסות גדולות וראשיות. צוין כי הרחבת הבורסה לאפיקים חדשים תגוון פתרונות מימון לעסקים. הקמת בורסה ייעודית תאפשר גם חשיפה של ציבור המשקיעים למגזרי השקעה נוספים.

הרשות לניירות ערך, דו"ח שנתי, 2022; ראו:

https://www.new.isa.gov.il/images/Fittings/isa/asset_library_pic/al_lobby/al_lobby-637b90c7be39b/AnnualReport2022.pdf

הצעת חוק לתיקון חוק נירות ערך (תיקון מס' 70),התשפ"א-2021, ראו:

https://www.isa.gov.il/%D7%97%D7%A7%D7%99%D7%A7%D7%94%20%D7%95%D7%90%D7%9B%D7%99%D7%A4%D7%94/Legislation/Proposed%20Legislation/Suggestions/Documents/digital.pdf

המאמר סוקר את גישת הרשות לניירות ערך האמריקאית בנוגע לאופן בו ניתן להנפיק מטבעות למסחר. כותבת המאמר מציגה  ביקורת כלפי "העמדה המכבידה" של הרשות ובתי המשפט, וקוראת לשינוי תודעתי, מתוך השקפה שגיוס כספים לפיתוח מטבעות דיגיטליים יסייע להתפתחות הטכנולוגיה ולהנעת  הכלכלה האמריקאית.

המחקר מבקר את עמדת הרשות באמצעות שני פסקי דין. בשניהם דובר בתאגידים שביקשו להנפיק מטבעות קריפטוגרפים בהליך בן שני שלבים: השלב הראשון הוא מכירת זכות חוזית לרכישת מטבעות, והשלב השני – קבלת המטבעות עצמם, לאחר שהופקו, בהליך פטור מתשקיף. הרשות טענה, כי הליך דו-שלבי כזה מנוגד לכללים המחייבים קבלת אישור רגולטורי מראש, לרבות פרסום תשקיף. ואולם לטענת הכותבת, עמדת הרשות ופסיקת בית המשפט מובילות להגירה של יזמי המטבעות אל מחוץ לארה"ב, ועלולות להשאיר את המשקיעים בארה"ב מחוץ למהפכה הקריפטוגרפית.

ההליך הדו-שלבי בו מדובר מכונה:SAFT : Simple Agreement for future tokens. הוא מסווג כחוזה השקעה: המטרה המרכזית של היזם היא לגייס כספים לפיתוח מטבע דיגיטלי עתידי, ואילו מטרת המשקיע היא להשתתף במיזם בשאיפה לרווח. ההליך הדו-שלבי, בו נמכרת זכות חוזית תחילה, מאפשר גיוס הון הנדרש לצורך עצם הפיתוח. המשקיעים מקבלים בשלב ראשון זכות חוזית לקבלת המטבעות בעתיד, כאשר הפיתוח יסתיים. הטענה לפטור מחובת תשקיף מבוסס על כך שכאשר המשקיע משקיע את כספו, הוא אינו מקבל נכס אלא רק זכות חוזית לנכס עתידי.

הרשות האמריקאית אסרה על הנפקת מטבעות דיגיטליים בדרך זו. הרשות נימקה את עמדתה בהגנה על משקיעים מפני הונאות. הרשות מצאה שהליך ההנפקה הדו שלבי אינו אלא תכנית אחת של הפצת המטבעות לציבור הרחב, וזו מחייבת פרסום תשקיף וקבלת אישור רגולטורי מראש.

שני פסקי דין של בית המשפט המחוזי בניו יורק תמכו בעמדת הרשות ואפשרו לעצור את הנפקת המטבעות בהליך דו-שלבי כנ"ל. פסק הדין בעניין SEC v. Telegram Group Inc. שניתן במרץ 2020 בו חב' טלגרם פעלה לגייס כספים ממשקיעים כנגד הבטחה עתידית להנפיק מטבע דיגיטלי הנקרא "Grams". גיוס הכספים נעשה במהלך דו שלבי, בו ניתנו תחילה זכויות חוזיות לרכישת המטבע בעתיד. בטרם ההנפקה לציבור, הרשות הגישה תביעה כנגד טלגרם בטענה להנפקת מטבע דיגיטלי ללא אישור רגולטורי. הרשות ביקשה וקיבלה צו מניעה בנימוק שיש למנוע "הצפת השוק" במטבעות דיגיטליים שנמכרו שלא כחוק. טלגרם טענה כי יש לראות את שני שלבי ההנפקה כשני אירועים נפרדים, וכי היא עומדת בתנאי הפטור מחובת התשקיף. ואולם בית המשפט פסק, כי הנפקת המטבעות בשני שלבים, חוזי ונכסי, הם חלק מתכנית אחת של הפצת מטבעות לשוק, והדבר מהווה מכירת נכס המחויבת באישור רגולטורי מוקדם.

בפרשת SEC v. Kik Interactive שניתן בספטמבר 2020, תביעת הרשות נסבה על הנפקת נכס ללא רישום כדין ולחלופין ללא עמידה בתנאי הפטור מתשקיף. הרשות טענה כי אופן ההנפקה של המטבע לא מזכה בפטור מרישום רגולטורי. גם כאן, בית המשפט פסק כי שני השלבים של הנפקת המטבעות הקריפטוגרפים, שלב מכירת החוזה ולאחריו העברת הבעלות במטבע, היוו חלק מתכנית אחת של הפצה ומכירת המטבעות לציבור, ומשכך היה על החברה לקבל אישור מוקדם להנפקה.

ביסוד שני פסקי הדין עומד האינטרס לאסדר את הנפקת המטבעות הדיגיטליים. קיים חשש שחברות תנצלנה לרעה את הפרצה על מנת להנפיק מטבעות לציבור בדרך שלא עומדת בדרישות הרגולטוריות, ובראשן חובת התשקיף. בית המשפט אימץ את עמדת  הרשות, אף כי לא נמצאו ראיות לתרמית או מניפולציה. במאמר מוצגים פתרונות אפשריים למה שמכונה "רגולציית יתר" בנוגע להנפקת מטבעות קריפטוגרפיים.

דעה מעניינת היא שאין להתייחס להנפקות אלו כאל מכירת נכסים. הסיבה לכך היא שהמטבעות לא נמכרים כנכס קיים אלא רק כזכות חוזית לקבל מוצר עתידי. לפי הנטען, אין לפסול הזדמנות של משקיעים מהציבור להשתתף ולהשקיע במיזם עתידי לכריית מטבעות דיגיטליים, אף אם בשלב ההשקעה מטבעות אלה קיימים רק "על הנייר"; וזאת כל עוד הסיכון למשקיע הוא שקוף וברור. פתרון נוסף הוא להתייחס אל המשקיעים כמחזיקי אג"ח: תשלום החוב כלפיהם יוחזר במטבעות דיגיטליים, לאחר שהפרויקט יושלם.

החשש להונאה מהווה בעיה מרכזית במרחב המטבעות הדיגיטליים. עם זאת, קיים אינטרס ציבורי לאפשר לציבור מגוון השקעות, גם בתחומים חדשניים המלווים בסיכון. עמדת הרשות האמריקאית אינה חוסמת השקעה מסוג זה, ואולם היא מחייבת את יזמי המטבעות הדיגיטליים לפרסם תשקיף עם מלוא המידע הרלבנטי לציבור המשקיעים.

נציין כי גם בישראל אנו עדים להתעוררות רגולטורית. בינואר 2022, הרשות לניירות ערך הישראלית פרסמה נייר עמדה שנושאו: אזהרה ליזמים המבקשים להציע השקעות לא מפוקחות. נייר העמדה פונה ליזמים המעוניינים לגייס הון ממשקיעים פרטיים ומזהיר אותם מלהציע השקעות לא מפוקחות לציבור הרחב. על פי נייר העמדה, כאשר מציעים לציבור הרחב להצטרף להשקעה פיננסית במיזם באמצעות תאגיד, על המציעים לשאול עצמם שלוש שאלות – האם אתם מציעים לציבור ניירות ערך? האם דיני ניירות ערך חלים על הצעת ההשקעה? והאם עליכם לפרסם תשקיף? בנוסף, מצוין בנייר העמדה כי החובה לפרסם תשקיף עשויה לחול על מגוון סוגי השקעות. מטרתו של נייר העמדה הוא להזהיר יזמים המבקשים להציע השקעות לא מפוקחות מלעבור על ס' 15 (א) לחוק ניירות ערך.

הרשות בנייר העמדה הציגה מס' דגשים השאובים מן החוק עליהם יש לעמוד בעת הצעה של ניירות ערך לציבור. בעת הצעה שכזו, על המציע לעמוד בכללים אלו על מנת שלא להפר את הדין: הצעה ללא יותר מ35 ניצעים במהלך 12 חודשים עוקבים, איסור למסור נתונים כספיים לגבי ההשקעה לרבות מחיר ותשואה, ביצוע רישום ומעקב אחר מס' הניצעים ומס' המשקיעים בפועל. במידה וההצעה היא לציבור וכוללת מעל ל-35 ניצעים, על מנת שלא להפר את החוק – יש לפרסם תשקיף שקיבל את היתר הרשות לניירות ערך, או טיוטת תשקיף שאושרה והוגשה לרשות בהתאם לס' 15(א) וס' 22 לחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968.

יתרה מכך, הבהירה הרשות כי העקרונות הללו אינם ממצים את מלוא הכללים החלים בעניין הצעת ניירות ערך לציבור, ובכל מקרה לפני פרסום הצעת השקעה וביצועה – כדאי ורצוי לקבל ייעוץ משפטי מתאים על מנת שלא להפר את הדין.

עקרונות בסיסיים אלו מפרשנת הרשות על בסיס סעיף 15 לחוק ניירות ערך. סעיף זה קובע את הכלל הבסיסי לפיו הצעה או מכירה של ניירות ערך לציבור מחייבת פרסום תשקיף או טיוטת תשקיף, לפי העניין. סעיפים 15א ו- 15ב לחוק מעגנים חריגים לחובה זו, אשר נקבעו במסגרת תיקון 20 לחוק בשנת 2000. החריגים העיקריים הם הצעה ומכירה למספר מצומצם של משקיעים (35), הצעה ומכירה למשקיעים "מתוחכמים" המוגדרים בחוק בסעיף 15א(א)(7) לחוק, ופרסום כללי בדבר כוונה להציע ניירות ערך שאינו כולל נתונים כספיים.

יצוין כי בחודש דצמבר 2021 בוצע שיווק אגרסיבי של מטבע דיגיטלי חדש בשם "פלוקי" על שלטי חוצות בתל אביב, בהמשך להצהרה בחשבון הטוויטר של הפרויקט על "קמפיין מודעות אגרסיבי לאוכלוסיית ישראל המתוחכמת". בכתבה ב"דה מרקר" מחודש ינואר 2022 נכתב כי רשות ניירות ערך דרשה מיזמי הפרויקט להוריד את הפרסומים מכיוון שמדובר בנייר ערך שדורש פרסום תשקיף. סמיכות הזמנים בין שיווק המטבע הדיגיטלי החדש לציבור לבין פרסום נייר העמדה של הרשות בנושא אזהרה מפני השקעות לא מפוקחות מצביע על מדיניותה של הרשות.

גישתה של הרשות לניירות ערך הישראלית דומה מאוד לגישתה של הרשות לניירות ערך האמריקאית וניתן לראות ששתי הרשויות נוקטות בצעדים במטרה להגן על ציבור המשקיעים הרחב מהשקעות נושאות סיכון כמו מטבעות דיגיטליים, ללא פירוט מלוא המידע הרלבנטי למשקיע בדמותו של תשקיף שאושר.

למאמר ראו:  Regulation of Crypto – Who is the SEC Protecting.

לחוק ראו: Securities Act of 1933.

לפסק הדין בענין Telegram Group  ראו :  SEC v. Telegram Group Inc., 2020 U.S. Dist. LEXIS

לפסק הדין בענין Kik  ראו: United States SEC v. Kik Interactive Inc._ 492 F. Supp

לנייר העמדה של הרשות לניירות ערך הישראלית ראו: אזהרה ליזמים בתחום ההשקעות הלא מפוקחות

לכתבתו של איתן אבריאל בעיתון "דה מרקר": איתן אבריאל – "מי שישקיע את הפנסיה שלי בקריפטו, אעזוב אותו"