אנו סוקרים כאן מאמר שפורסם לאחרונה בכתב העת לרגולציה של אוניברסיטת ייל:
Merrit B. Fox and Menesh S.Patel et al, Common Ownership: Do Managers Really Compete Less?, 656 Yale Journal on Regulation 139 (2021)
המאמר בוחן את השאלה, אם אחזקות של גופים מוסדיים במספר חברות מתחרות הפועלות באותו ענף עלולות לפגוע בתחרות בין החברות המוחזקות. השאלה מתעוררת משום שבשנים האחרונות מסתמנת מגמה של גידול באחזקות של הגופים המוסדיים בחברות הציבוריות; הנתונים מצביעים על כך ששלושת המשקיעים המוסדיים הגדולים בארצות הברית מחזיקים ב-21% ממניות החברות הנסחרות במדד ה-S&P 500. התופעה מבוטאת בכך שבעל מניות אחד מחזיק במספר חברות הפועלות באותו ענף. בעלות צולבת בחברות מתחרות מעלה חשש שהמתחרות תפעלנה לצמצום התחרות ביניהן. על הרקע הזה עולה קריאה להגביל את האפשרות לאחזקות צולבות של גופים מוסדיים בחברות מתחרות.
הנחת היסוד היא שמי שמשקיע במספר חברות ישאף להשיא את רווחיו מכלל החברות. קיים חשש שיפעל לתיאום מהלכי החברות ולצמצום רמת הייצור שלהן, כדי לצמצם חשיפה לתחרות. תפיסה זו עולה בקנה אחד עם מודל קורנו המפורסם, לפיו חברה הפועלת בשוק אוליגופולי, תקבע את רמת הייצור שלה באופן סימולטני למתחרותיה. ואולם המאמר מבקש להפריך חשש זה. הטיעון העיקרי הוא, שמנהלי החברה הם הגורם הקובע את רמת הייצור בחברה; מאחר והם פועלים מתוך מגוון רחב של תמריצים, הרי שאחזקות מבוזרות מצד המשקיעים המוסדיים לא צפויה להשפיע על התנהלות החברה. לביסוס הטענה, המאמר מנתח את תמריצי המנהלים בחברה באמצעות חלוקתם לשני סוגים: "מקלות" (Sticks) ו"גזרים" (Carrots).
"מקלות" – תמריצים מסוג זה מניעים את מנהלי החברה לפעול מתוך חשש שמא יוחלפו או ייתבעו בתביעות נגזרות או ייצוגיות. דוגמא אחת היא החשש מהשתלטות עוינת, מצב בו החברה נרכשת בידי גורם שמטרתו לבצע שינויים מבניים הכוללים את החלפת ההנהלה. "גזרים- אלה התמריצים שמניעים את המנהלים למקסם את ביצועי החברה תוך ציפייה לקבלת בונוסים כספיים. נוכח תמריצים מסוג זה, החשש מפני פגיעה בתחרות נראה קטן: ראשית, הגופים המוסדיים נוקטים באסטרטגיית השקעה פסיבית, הכוללת פיזור של ההשקעות ושמירה על אחזקות מינוריות בכל חברה, ולכן אינם צפויים לבצע פעולה אקטיבית כמו השתלטות עוינת. שנית, דיני התאגידים מכפיפים את מנהלי החברה לחובת אמונים וזהירות. הסיכון שמנהלי החברה יסתכנו בתביעות כדי לרצות בעל מניות שאינו בעל השפעה ממשית – נראה קטן. שלישית, תמריצי המנהלים נגזרים מרווחי החברה אותה הם מנהלים ללא קשר לרווחי החברות המתחרות. הואיל והפחתת רמת הייצור עשויה לפגוע ברווחיות החברה, למנהלי החברה אין אינטרס לצמצם אותה ולפגוע לעצמם בשכר.
לסיכום: אחזקה צולבת בחברות מתחרות מקימה חשש להתנהגות אנטי-תחרותית. ואולם, בכל הנוגע לגופים המוסדיים, נראה כי חשש זה אינו משמעותי; שכן, מנהלי החברה הם מקבל ההחלטות הרלבנטיות להתנהלות החברה, ואלה פועלים מתוך תמריצים למקסם את רווחיה. בנוסף, הגופים המוסדיים הם משקיעים פסיביים ובעלי אחזקות מינוריות, מה שמקטין עוד יותר את הסיכון להתנהלות בלתי תחרותית. על הרקע הזה, כותבי המאמר מציעים שלא למנוע אחזקות צולבות של הגופים המוסדיים בחברות מתחרות.
למאמר ראו:
Merrit B. Fox and Menesh S.Patel et al, Common Ownership: Do Managers Really Compete Less?, 656 Yale Journal on Regulation 139 (2021)
